以90年代的日本为例，在地产泡沫破裂、社会老龄化等长期宏观利空因素压制下，1992-2000年间仍然跑出了众多牛股。
申万宏源证券分析师刘雅婧等，对这9年间每一年总回报排名前20的个股（当年年末市值大于5亿美元且非当年新股/次新股）进行了考察，最后发现：
1）全球化是牛股的共性，90年代牛股出海目的地涵盖全球大多数重要经济体，行业涵盖“衣食住行”的方方面面。 2）日美两国主导了90年代的科技浪潮，为公司能够带来新产品定价权，日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。 3）尽管经济陷入长期通缩、宏观消费走弱，但部分主打低价的消费股仍然表现出色，不过低价策略对股价的支撑力度有限。 4）地缘关系缓和将推动相关行业受益。如日美贸易战结束后，次年日本汽车股回暖，占据牛股榜单多数席位。 5）地产预期阶段性企稳后，水泥、玻璃、金属等地产链企业或受益。
分析师指出，90年代日本“走出去”企业的行业/产品/目的地的内涵都很广阔。
从全球化的目的地来看，日本企业从1960s-1970s开始出海欧美，1970s-1980s出海“亚洲四小龙”，1990s，伴随着中国改革开放的步伐，在这一期间在中国合资办厂的日企也明显增多。此外，中东和南美也能见到日本牛股的身影，如尤妮佳走进沙特阿拉伯、THK走进巴西等，可见日本企业出海目的地涵盖全球大多数重要经济体。
再从行业来看，分析师指出，出海牛股覆盖“衣食住行”的方方面面，包括半导体、电子元件，精密机械、创新药、零售、化工等科技/医药/消费/周期多种风格：
我们统计1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特征的企业，1992-1999这一比例均超过70%，2000年为60%（2000年主要受到地产回暖影响）。
尽管在软件上建树有限，但日本企业借势技术迭代周期，成功在半导体硬件和游戏等文化产品上稳坐产业链顶端。
日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。科学技术进步带动产业链上下游，例如1994年索尼推出PlayStation后，相关产业链（游戏、硬件配套）均得到发展。 日股科技新产品在多个细分子领域不断推陈出新：电子科技类产品（富士通1993推出全球首款21英寸全彩等离子显示器）、电子材料(1994年DEXERIALS开始生产锂离子可充电电池保护元件)、存储（I-ODATA1995年推出64位图形加速卡）、消费电子（1992年爱华随身听）、游戏（1991年Sega推出《刺猬索尼克》、1996家用游戏系统任天堂64、CAPCOM推出《生化危机》，科乐美1998推出《胜利11人：98世界杯》等）、服务（1994年MEITEC开始电子工程外包，Plaza1999年开始在店里提供数字照片服务）等，相关公司也均在当年/次年获得远超行业指数的超额回报。03主打平替的消费股逆市上扬
另一个反直觉的观察是，尽管日本零售销售自1993年郑重进入负增长区间，但在1993年前20个股中，零售股占5席，广义消费股占12席。
分析师指出，正是从这一年开始，日本零售行业竞争格局开始逆转，主打低价的企业抢占了先机：
1993年，地产走弱+通货紧缩，居民收入下滑，日本宏观消费数据郑重进入负增长区间。按照典型的自上而下逻辑，这些都是不利于消费股表现的因素。但我们正真看到，1993年仍有一批消费股在当年获得了前10%分位数的回报。 我们关注到1993年日本零售行业竞争格局发生明显的变化。受困于前文提到的宏观消费走弱的背景，1993年日本零售行业整体开始“价格战”，包括食品、超市、服装、百货公司、电子科技类产品、家居用品、餐饮等均推出了降价、折扣促销等活动。 与此同时，重要的政策变化出现：《日本大店法》限制有所缓和，大型零售商店得以加入竞争（此前为避免不当竞争，会限制大型零售商营业时间、开店地址等）。例如，Shimamura岛村有限公司（服饰连锁，类似优衣库）就在1993把在全日本开设店铺设为目标，并在1994年开店超300家。
不过，虽然短期内主打低价的策略见效明显，但长久来看，“以价换量”对股价的持续提振作用有限：
从股价变化来看，1993年出现在牛股榜单中的5只零售股，其中4只在1994年、1995年回报均处于后50%分位数，例外的EDIONWEST（家电量贩，类似于国美电器）或受益于短暂的地产弱复苏，仍能维持在回报前50%分位数。04地缘关系缓和，相关行业受益
分析师观察到，1995年中，长达十余年的日美汽车贸易战进入尾声，次年日本汽车股随即反弹：
1995年5月16日美国贸易代表办公室提出单方面行动，对日本出口的豪华车征收100%的从价关税。日本的回应是将这一案件交给世界贸易组织的争端解决机构。最后，在开始征收有溯及效力的惩罚性关税的前一天（1995年6月28日），双方达成妥协。日本政府同意努力改善外国汽车制造商进入日本市场的机会，而美国政府则放弃关税制裁。 尽管美国贸易代表办公室在最终协定中设定客观标准，但日本明确说，这些指标不会是量化目标，美国的预期和预测对日本政府没有一点影响。 在随后的1996年，日本前二十牛股中汽车占据5席，前100名占14席，汽车行业明显回暖（对比1994、1995年，前100家中汽车仅3家）地产止跌，地产链受益
最后，分析师指出，地产宏观表现，也会直接塑造或摧毁地产链上的牛股。当1999年底日本房地产价格看似“止跌”（2001年重新开始下行）之后，带动2000年水泥、玻璃、金属地产链公司上涨：
1991年日本地产泡沫破裂后，1992-1998日本房价开启连续7年下跌，至1999年底日本实际房产价格看似“止跌”，与此同时，同时新屋开工数和居民部门杠杆率同步回暖，地产有企稳预期，2000年地产链公司上涨。
本文主要观点来自申万宏源刘雅婧（A01）等撰写的研究报告《日本地产泡沫破裂后·年度牛股复盘（1992-2000）——复盘日本系列之三》，有删节。 （作者： 常嘉帅，华尔街见闻）
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